몇달전 멋 모르고 기술이 좋아보여서 투자를 했다. 미국회사에. 계약서 패키지를 받고 적쟎이 놀랐다. 역시 무식하면 용감하다. 그때부터 미국 투자 practice 를 알게 되었고, 우리나라와 영 딴판의 계약 구조를 가지고 있음을 알았다. 무식한 초보 투자자를 가르켜 가며 투자유치 받는 일도 쉬운 일은 아니었겠지만, 그런 거 물어가면서 계약 체결하는 것도 영 고통스러운 일이었다. 비싼 미국투자 전문 법무법인도 쓸 수 없는 영세한 작금의 사태에 있어 리드 투자자들의 법무실이 검토해주고 써주는 투자계약서를 따라가던 우리 초보 투자회사에서는 매우 곤란한 일이었다. 왜냐. 펀드로 투자하는 투자자는 당시 우리밖에 없었으니까. 본계정 투자가 얼마나 부러운지.
그런데 최근 한국벤쳐투자와 벤처투자협회가 내놓은 새로운 분리형 투자계약서는 기존의 통합형 계약서를 개정한 분리형 계약서를 내 놓았다. 진정, 미국처럼 갈 건가 싶었다. 미국 계약서에서는 Management Right Letter? 빼고는 모든 것이 기존 계약서에 따른다. 였고, 이 MRL 에서 사이드 계약을 체결하는 것이었기 때문이다. 그래서 사이드계약을 별로 안 좋아하는 모태펀드가 이걸 감당하겠다는 건가 싶어 의아했다.
위의 것이 우리가 체결했던 계약의 리스트이다. 5종이다. 여기에, Management Right Letter 가 추가된다.
그래서 총 6개의 문서가 리뷰되어야 한다.
최근 벤처투자 표준계약서가 4종류로 배포되었는데, RCPS, 보통주, 전환사채, 신주인수권부사채에 해당하는 계약서 들이다. 이게 RCPS 와 보통주는 각 투자계약서(SPA)+주주간계약서(SHA)로 변환되었다. 벤처투자법이 7월 1일부로 다른 시행령과 함께 발효? 되면서, 이 계약서도 동시에 이슈가 되고 설명회도 하고 난리가 났다. 거기에 우리가 투자 검토하는 회사는 이 계약서로 하겠다고 초안을 보내왔다. 골이 아프다.
투자계약서
주주간계약서
기존 통합형을 쓰면 몇가지 수정만 하면 되는데, 전반적으로 전후관계 맥락 다 따져서 세팅을 해야 하고, 이게 첫 사례인 만큼 다른 후속 투자자들이 계속 쓸 계약구조가 될 참이라, 아주 민감하게 잘 써야 한다. 그런데 사내 변호사가 없다보니 외부 변호사를 써야 하는데, 변호사비용이 너무 비싸다고 죽는 소리다. 표준계약서 매번 숫자만 바꾸면 상관 없는데 이렇게 중요한 시점에 이렇게 하는게 변호사 없이 클로드 만 써서 하는게 과연 맞나 싶다.
그래서 기존 미국 계약서에 따라 어떻게 하면 될지 조사해보았다.
먼저 미국 표준계약서의 practice 를 따라가고 싶은 움직임이니, 그들의 practice 가 뭔지 좀 더 이해하고자 했다. 계약을 얼렁뚱땅 깊은 이해없이 체결하긴 하였으나 어디까지나 변호사 법무팀의 소관인데, 아무래도 이해가 필요한 것 같다.
아래는 미국 practice 이다. 제미나이의 조사 결과다.
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미국식 VC 투자 계약 세트는 실리콘밸리의 대표적인 로펌인 WSGR(Wilson Sonsini Goodrich & Rosati) 등에서 실무적으로 주로 사용하며, 미국 벤처캐피탈협회인 NVCA(National Venture Capital Association)가 제정한 5대 표준 문서 세트를 기반으로 구성됩니다. 미국 스타트업 지분 투자(Series A 등 가격 지정 라운드) 시 이 5가지 계약서가 패키지로 체결됩니다. [1, 2]
| 법인 정관 (개정안) | Certificate of Incorporation (COI) | 델라웨어주 등 법원에 등기되는 문서로, 우선주(Preferred Stock)의 권리(청산우선권, 배당권, 의결권, 주식 전환 및 리픽싱 방지 조항)를 법적으로 명시합니다. |
| 주식 매매 계약서 | Stock Purchase Agreement (SPA) | 투자금액, 주당 가격, 발행 주식 수 등 거래의 기본 조건을 정의하고, 회사의 진술 및 보장(Representations and Warranties) 조건을 다룹니다. |
| 투자자 권리 계약서 | Investors' Rights Agreement (IRA) | 투자 이후 VC가 가지는 권리를 규정합니다. 주요 내용으로는 기업 정보 요구권(Information Rights), 차기 라운드 우선 참여권(Preemptive Rights), 주식 등록 권리(Registration Rights) 등이 포함됩니다. |
| 의결권 계약서 | Voting Agreement | 이사회(Board of Directors)의 구성 방식과 구성원 임명권, 그리고 주요 경영 사항에 대한 주주들의 의결권 행사 방식을 사전에 구속하는 계약입니다. |
| 우선매수 및 공동매도권 계약서 | Right of First Refusal and Co-Sale Agreement (ROFR/Co-Sale) | 창업자나 주요 주주가 지분을 제3자에게 매각할 때, VC가 그 주식을 먼저 살 수 있는 권리(ROFR) 및 동일한 조건으로 함께 매각할 수 있는 권리(Co-Sale)를 보장합니다. |
전체 문서 구성 (6개)
| ① Series B-3 Preferred Stock Purchase Agreement | SPA (신주인수계약서) |
| ② Amended and Restated Certificate of Incorporation (Exhibit B) | SPA 별지1 (종류주식의 내용) |
| ③ Amended and Restated Investors' Rights Agreement (IRA) | SHA 제2장 (회사 경영에 관한 사항) |
| ④ Amended and Restated ROFR and Co-Sale Agreement | SHA 제3장 (주식 처분에 관한 사항) |
| ⑤ Amended and Restated Voting Agreement | SHA 임원 지명 + 이사회 구성 (+동반매도요구권) |
| ⑥ Management Rights Letter | Side Letter (모태펀드 의무기재사항 전담) |
1. SPA에 해당하는 것
① Purchase Agreement 하나입니다. 조 구성도 우리 SPA와 거의 같습니다.
- Section 1~2: 신주의 발행·인수, 거래완결(Closing/Delivery) → SPA 제1~2조
- Section 3: 회사의 진술과 보장 → SPA 제3조 + 별지2
- Section 4: 투자자의 진술과 보장 → 한국 표준엔 없는 부분 (증권법상 사모 요건 충족용, 특히 4.15~4.16은 미국 외 투자자용 Regulation S 조항이라 미리어드 때문에 들어간 것)
- Section 5~6: 선행조건(쌍방) → SPA 제2조
- Section 7: 통지·준거법·비밀유지 등 일반조항
주의할 구조 차이 두 가지:
(1) 별지1이 계약서 안에 없습니다. 상환권·전환권·리픽싱·우선배당·잔여재산분배는 전부 Restated Certificate(정관) 에 규정되고, SPA는 이를 Exhibit B로 첨부만 합니다. 미국은 종류주식의 내용이 정관 사항이라 계약이 아니라 회사법 문서로 처리하는 구조입니다. 그래서 이 PDF만으로는 상환조건·리픽싱 조건을 알 수 없고, Restated Certificate를 별도로 확보해야 검토가 완결됩니다.
(2) 투자금 사용용도가 SPA 본문에 있습니다. Section 2.3 Use of Proceeds. 한국 분리형은 SHA 제3조인데 여기는 SPA에 두고, Management Rights Letter가 이를 다시 강화하는 구조입니다.
부속서류: Exhibit A(Schedule of Investors = 배정표), Exhibit F(Schedule of Exceptions = 진술보장 예외목록, 한국엔 없는 장치), Exhibit G·H(Compliance/Secretary's Certificate = 선행조건 이행서류).
참고로 Section 1.3은 기존 2023 Notes·SAFE·La Paz Notes를 B-3로 강제전환·소멸시키는 조항인데, 이건 SPA 안에 넣은 기존 사채계약 변경합의서 성격입니다. 국내 계약서엔 대응물이 없습니다.
2. SHA에 해당하는 것 — 3개로 쪼개져 있습니다
한국 SHA 한 개가 미국에서는 세 개로 분리됩니다.
③ Investors' Rights Agreement = 경영에 관한 사항
- Sec 3.1 정보·보고·검사권 → SHA 보고 및 자료 제출, 회계·업무감사
- Sec 3.2 비밀유지
- Sec 3.4 Matters Requiring Investor Director Approval → SHA 동의권. 다만 방식이 다릅니다. 한국은 "투자자의 사전 서면동의"인데, 여기는 "이사회 승인 + 우선주 지명이사 과반 찬성" 구조입니다. 주주 동의권이 아니라 이사회 정족수로 구현한 것 — 2026 개정이 지향하는 집단적 동의권과 같은 방향입니다.
- Sec 4 Right of First Refusal to New Securities → SHA 증자참여 우선권(신주인수권)
- Sec 2 Registration Rights → 한국엔 없음 (미국 증권법 특유)
④ ROFR and Co-Sale Agreement = 주식 처분에 관한 사항
- Sec 2 Key Holder의 처분 제한·통지 → SHA 이해관계인의 주식 처분
- Sec 3 Right of First Refusal → SHA 우선매수권 (회사 우선 → 투자자 순, 30일)
- Sec 4 Right of Co-Sale → SHA 공동매도참여권
- Sec 5.2 Put Right → 위반 처분 시 이해관계인에게 되팔 권리. 한국 표준엔 없는 구제수단인데 실효성이 좋습니다.
- 우선매수권과 공동매도참여권을 택일로 설계(둘 다 행사 불가)한 점이 우리 양식과 다릅니다.
⑤ Voting Agreement = 임원 지명 + 지배구조
- Sec 2 이사 지명권, 현재 지명자 명시, 이사회 정원 5인 고정, 옵저버권 → SHA 임원의 지명
- Sec 3 Drag-Along Rights → 동반매도요구권. 한국 표준계약서에는 없는 조항이고, 미리어드는 소수지분이라 끌려가는 쪽입니다.
SHA에 있는데 여기엔 없는 것들: 주식매수청구권, 위약벌, 지연배상금, 이해관계인의 연대책임, 기업공개 의무, 퇴사제한·경업금지 약정. 상환권은 정관으로 갔고, 나머지는 미국식 계약에 원래 없는 개념입니다. 경업금지는 Sec 3.9의 임직원 PIIA(비밀유지·발명양도 약정)로 대체됩니다.
3. Side Letter 역할 — Management Rights Letter
⑥ Management Rights Letter가 사실상 모태펀드 의무기재사항 전담 문서입니다. 미국 표준 4종 계약서를 건드리지 않고 투자자에게만 필요한 규제 요건을 옆으로 빼낸 구조인데, 설계가 상당히 깔끔합니다.
| 1(a) 사용목적 변경 시 투자자 사전 서면동의 | 투자금 사용목적 명시 |
| 1(b) 1년 내 실사, 미소진 시 2년까지 연장 | 투자금 사용처 실사 |
| 1(c) 위반 시 매수대금 전액 + 연 5% 반환 (30일 내) | 사용목적 위반 제재 + 의무불이행 이자율 |
| 1(d)(i) 자금 소진 전 제3자 대여·타법인 지분취득 금지(30일 전 사전동의) | 제3자 자금대여 인지방안 / 대상거래 인지방안 |
| 1(d)(ii) 분기별 45일 내 사용내역 보고 | 대상거래 인지방안 |
| 1(d)(iii) 무단 실행 시 해지 + 전액 반환 | 대상거래 처리방안 |
| 7 이면계약 금지 및 무효 | 중소기업창업지원법 시행령 제10조 |
| 8 임원·특수관계인 개인보증·연대책임 요구 금지 | 벤처투자조합 등록·관리규정 제7조 제3항 |
| 3·4 Significant Holder 의제 정보권 + 지정 회계법인 실사권 | — |
| 5 이사 미선임 시 옵저버권 | — |
| 6 Drag/Co-Sale 행사 시 KVIC 절차 준수 기간 연장 | — |
점검 포인트 두 가지:
- 의무불이행 이자율이 연 5% 입니다. 우리 표준은 연복리 12%. 외부 템플릿이라 협상 결과로 낮아진 것으로 보이는데, 의무기재는 "이자율 명시"이므로 형식 요건은 충족합니다.
- 수탁기관 기본계좌 입금 조항이 없습니다. 상환·매각대금 회수 경로 지정이 MRL·SPA 어디에도 없어요. 외부 계약서 템플릿을 받았을 때 반복적으로 빠지는 항목이고, 이 건도 같은 패턴입니다.
4. Joinder 역할
별도 Joinder Agreement 문서는 없고, 각 계약서 안에 분산된 counterpart 서명 조항이 그 기능을 합니다.
핵심은 SPA Section 2.1(b) 입니다. Subsequent Closing에 참여하는 신규 투자자는 각 계약의 서명페이지만 교부하면 SPA·IRA·Voting Agreement·ROFR&Co-Sale 4개 계약 전부의 당사자가 되고, "Exhibit에 이름을 추가하는 것 외에는 어떤 계약의 개정도 필요 없다"고 명시합니다. 기존 당사자 전원의 동의 없이 후속 투자자를 편입시키는 전형적 joinder 메커니즘입니다.
주식 양수인 편입은 각 계약별로:
- ROFR&Co-Sale §1.1(s)(ii)~(iv): 예외적 양도(가족·신탁·계열사 등)도 양수인이 counterpart에 서명해야 유효
- ROFR&Co-Sale §5.1(ii): 서명 없는 양도는 무효, 회사는 명의개서 거부
- Voting Agreement §7.3: 서면 가입 없이는 명의개서·신주권 발행 불가
- IRA §2.12: 등록청구권은 50만주 이상 양수인이 서면으로 의무를 인수한 경우에만 이전
한국 분리형의 "이해관계인은 양수인으로 하여금 본 계약상 권리의무 일체를 승계하도록 하여야 한다"에 대응하는데, 회사의 명의개서 거부까지 이행강제 수단으로 걸어둔 점이 우리 양식보다 강합니다.
이 구조가 작동하는 전제는 각 계약의 다수결 개정 조항입니다(SPA §7.1, IRA §5.1, Voting §7.11, ROFR §8.4 — 모두 과반 동의로 개정 가능, 단 특정 투자자를 불리하게 차별하는 경우 해당 투자자 개별 동의 필요). 개별 동의권 카브아웃을 최소 항목으로 좁히고 나머지는 집단 다수결로 넘긴 설계라, joinder 조항 협상에서 참고하실 만한 선례입니다.
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